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　　来源：晨明的策略深度思考

　　市场以前期弱势板块补涨的形式修复风格巨大裂口，比以强势板块持续暴跌来修复更有利，这也显示市场整体运行在比较健康的状态中。随着风格裂口短期弥合，科技成交额占比回落到高位的70%，科技大厂进展加速，中期维度继续看好科技主线。

　　1、风格极致化后裂口弥合有哪些模式？

　　12年以来典型的极致风格裂口后的弥合有5次，分别是13年10月初到12月初从成长占优转向消费占优、14年11-12月从稳定风格占优转向金融占优、18年2-3月从金融占优转向成长占优、20年3-4月从成长占优转向消费占优、22年5-7月从红利占优转向成长、消费占优。

　　在极致风格裂口弥合的方式上，和当时市场环境关联度较多，强势市场往往是此前弱势风格补涨为主，比如14年；结构性市场或者弱势市场，可能会出现此前强势风格的回调，比如13年、18年和22年；重大冲击导致市场预期变化，也同样会出现强势风格的回落，比如20年年初。在风格裂口弥合后，往往会回归原有风格，除非出现极致化的变化，比如15年产业进展加速和流动性泛滥后市场转向成长。

　　2、在持续占优半年的成长占优后，近期风格裂口开始收窄

　　自去年四季度以来，在、AI等主要科技产业周期的催化下，成长风格明显跑赢顺周期、红利等。但在近期，随着两会的落地，市场风格裂口开始弥合，顺周期风格出现了明显的回暖，风格的阶段性回归平衡。但考虑当前市场情绪仍然较强，成交额仍然维持在高位，预计风格弥合的方式可能还是以此前的强势风格转入震荡、弱势风格补涨为主。

　　3、如何看待后续风格走势？

　　对于顺周期风格而言，从广义财政的角度来看，还不够大幅向上突破的基础。09年至今，除了14-15年流动性泛滥带来的“水牛”以外，每次沪深300估值从均值（50%分位）附近大幅向上突破，背后往往都有广义财政的大幅扩张（广义财政赤字率一般提升幅度在5个百分点以上），比如09-10年、16-17年和19-20年。而从25年整体的广义财政赤字率提升幅度大概在2个百分点附近，这也表明顺周期方向的中枢会有修复，短期也可能再弥补一些风格裂口，但估值分位大幅突破中位数的条件还不充分。

　　对于成长风格而言，情绪正在接近安全区间，3-4月催化较多值得关注。从13年和19年的经验来看，在大的产业趋势向好的背景下，往往情绪顶部*0.7是比较好的重新介入的机会。

　　因此，如果本轮情绪高点在45%，那么理论上本轮情绪的支撑位在31%附近，【30%-35%】是相对比较安全的区间。而从目前来看，TMT板块成交额占比回落至【34.25%】，已经接近理论情绪支撑位置。而从产业催化的角度来看，后续不管是AI还是机器人，都有较多的进展，这些都将对成长风格形成提振。

　　风格裂口在短期以低位补涨的形式弥合后，科技大概率仍然是主线风格。

　　一、本周观点

　　（一）12年以来典型极致风格裂口弥合的两种模式

　　1．总结规律：

　　①在极致风格裂口弥合的方式上，和当时市场环境关联度较多，一般强势市场往往是此前弱势风格补涨为主，比如14年；结构性市场或者弱势市场，可能会出现此前强势风格的回调，比如13年、18年和22年；重大冲击导致市场预期变化，也同样会出现强势风格的回落，比如20年年初。

　　②在风格裂口弥合后，往往会回归原有风格，除非出现极致化的变化，比如15年产业进展加速和流动性泛滥后市场转向成长。

　　2．12年以来典型的极致风格裂口后的弥合有5次：

　　①13年10月初到12月初：在强势成长风格区间，顺周期风格先补涨后抗跌，随后风格再度回归成长。在12年年底大金融走强后，进入2013年后，随着移动互联科技产业周期的快速爆发，以游戏、计算机为代表的应用端大幅走强，1-9月TMT板块显著跑赢市场其他风格。进入10月之后，在经济增速的放缓、IPO重启、流动性紧缩担忧的影响下，市场风险偏好阶段性回落，成长风格震荡走弱，消费风格补涨后在回调阶段抗跌，超额跑赢成长风格。随着12月工信部正式向、、颁发TD-LTE制式的4G牌照，市场风格再度回归成长。

　　②14年11-12月：在国企改革相关占优之后，大金融年底强势补涨，随后15年市场风格转向成长。在2014年国企改革氛围较浓的背景下，稳定类风格（中字头央国企）相对占优，而在14年11月央行意外降息之后，大金融风格快速补涨，风格重新进入另一个极致化阶段，进入15年之后在一系列产业催化下市场风格转向成长。

　　③18年2-3月：在前半年金融风格占优的情况下，2-3月成长风格反弹，金融风格下跌，但在制裁持续升级情况下，下半年仍然是金融风格占优。在17年经济复苏叠加外资流入配置的情况下，金融风格大幅走强，并在2018年年初进一步强化。但随后贸易摩擦的出现，导致经济预期走弱，前期领涨的金融回调，相比之下，前期跌幅较大、一季报阶段性回暖的成长板块出现补涨，但随着创业板年内业绩再度下滑、贸易制裁的加剧，下半年风格再度回归金融相对抗跌和占优。

　　④20年3-4月：19年下半年到20年年初成长大幅领涨，随后3-4月中旬消费补涨，成长微跌，随后成长与消费一起领涨。随着全球半导体周期在19年年中开始见底回升，以半导体为代表的成长风格开始再度占优；与此同时，PMI较上半年有所回落，19年一季度表现强势的消费风格转入震荡；进入20年年初，海外疫情爆发引发美股大跌甚至流动性危机，全球risk-off下前期领涨的成长转入下跌，而在国内疫情好转下消费板块表现出显著抗跌趋势。随着全球进入大规模政策对冲阶段，风险偏好重新回暖，成长风格回归，与消费风格共同领涨。

　　⑤22年5-7月：成长与消费风格补涨，此前占优的红利下跌，8-9月风格重回红利。在22年年初美债利率快速上行、国内经济基本面走弱的背景下，市场表现不佳，风格层面红利相对抗跌，成长和消费风格表现不佳。随着5月上海放开，国内经基本面的回暖，5-7月成长和消费领涨，区间中证红利下跌。但随着Q3国内经济基本面的再度放缓，市场风格重新转向红利占优。 

　　（二）在持续占优半年的成长占优后，近期风格裂口开始收窄

　　自去年四季度以来，在机器人、AI等主要科技产业周期的催化下，成长风格明显跑赢顺周期、红利等，风格裂口逐渐极致化。但在近期，随着两会的落地，市场风格裂口开始弥合，顺周期风格出现了明显的回暖，尤其是生育补贴等事件的催化，也加速了风格的阶段性平衡。但考虑当前市场情绪仍然较强，成交额仍然维持在高位，海外美股衰退叙事尚未得到数据的确认，预计风格弥合的方式可能还是以此前的强势风格转入震荡、弱势风格补涨为主。

　　（三）如何看待后续风格的走势

　　1．对于顺周期风格而言，从广义财政的角度来看，还不够大幅向上突破的基础。09年至今，除了14-15年流动性泛滥带来的“水牛”以外，每次沪深300估值从均值附近大幅向上突破，背后往往都有广义财政的大幅扩张（广义财政赤字率一般提升幅度在5个百分点以上），比如09-10年、16-17年和19-20年。而从25年整体的广义财政赤字率提升幅度大概在2个百分点附近，这也表明顺周期方向的中枢会有修复，但大幅突破的条件还不充分。

　　2．对于成长风格而言，情绪正在接近安全区间，3-4月催化较多值得关注。从13年和19年的经验来看，在大的产业趋势向好的背景下，往往情绪顶部*0.7是比较好的重新介入的机会，比如13年TMT成交额占比突破之前情绪顶部达到30%这个新顶部之后，情绪回落至20%附近超额收益重新向上；比如19年TMT成交额占比达到40%新高后，情绪回落至30%附近是超额收益继续上行的位置。因此，如果本轮情绪高点在45%，那么理论上本轮情绪的支撑位在31%附近，【30%-35%】是相对比较安全的区间。而从目前来看，TMT板块成交额占比回落至【34.25%】，已经接近理论情绪支撑位置。

　　而从催化的角度来看，后续不管是AI还是机器人，都有较多的催化，这些都将对成长风格形成提振，近期最值得关注的就是下周的英伟达GTC大会以及腾讯的业绩发布会。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截止3月15日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上升3.26%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升94.30%，月同比上升15.32%，周环比上升10.99%。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积7.39亿平方米，累计同比下降23.00%，相比1-11月增速下降0.00%；12月单月新开工面积0.66亿平方米，同比下降16.86%；1-12月全国房地产开发投资100280.21亿元，同比名义下降10.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月单月新增投资同比名义下降3.22%；1-12月全国商品房销售面积9.7385亿平方米，累计同比下降12.90%，相比1-11月增速上升1.40%，

　　12月单月新增销售面积同比下降100.00%。

　　汽车：乘用车：3月1-9日，全国乘用车市场零售36.4万辆，同比去年3月同期增长14%，较上月同期增长52%，今年以来累计零售353.9万辆，同比增长2%；3月1-9日，全国乘用车厂商批发40.3万辆，同比去年3月同期增长26%，较上月同期增长84%，今年以来累计批发426.8万辆，同比增长14%。新能源：3月1-9日，全国乘用车新能源市场零售20.4万辆，同比去年3月同期增长44%，较上月同期增长116%，今年以来累计零售163万辆，同比增长36%；3月1-9日，全国乘用车厂商新能源批发21.4万辆，同比去年3月同期增长53%，较上月同期增长112%，今年以来累计批发193.3万辆，同比增长49%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.79%至3284.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨2.53%至13569.00元/吨。截至3月14日，螺纹钢期货收盘价为3267元/吨，比上周上升0.46%。钢铁网数据显示，3月上旬，重点统计钢铁企业日均产量200.70万吨，较2月下旬下降12.78%。12月粗钢累计产量7596.92万吨，同比上升11.80%。

　　化工：截止3月13日，中国化工产品价格指数为4298.00，较上周下降0.9%；截至3月14日，中国天然橡胶（标准胶1#）现货价为16600.00元/吨，较上周下降2.35%；沥青期货结算价为3454.00元/吨，较上周下降3.30%；合成氨价格指数2565.00，较上周上涨3.76%。截至3月10日，苯乙烯价格较2月28日跌350.89%至8329.40元/吨，甲醇价格较2月28日涨292.26%至2447.50元/吨，聚氯乙烯价格较2月28日跌98.10%至5036.80元/吨，顺丁橡胶价格较2月28日跌618.62%至13750.00元/吨。

　　挖掘机：2月企业挖掘机销量19270.00台，高于1月的12512台，同比上升52.80%。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨0.21%至67.18美元，Brent涨0.28%至70.65美元，LME金属价格指数涨1.50%至4284.60，大宗商品CRB指数本周跌0.12%至302.67，BDI指数上周涨19.21%至1669.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至

　　2025年3月10日跌2.15%至684.00元/吨；港口铁矿石库存本周下降1.08%至14423.00万

　　吨；原煤12月产量上升2.54%至43884.80万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.39%，行业涨幅前三为美容护理（申万）（8.18%）、食品饮料（申万）（6.19%）、煤炭（申万）（4.84%）；跌幅前三为计算机（申万）（-1.36%）、机械设备（申万）（-0.68%）、电子（申万）（-0.62%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.03倍上升到本周17.27倍，PB（LF）从上周1.61倍上升到本周1.63倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周24.55倍上升到本周24.85倍，PB（LF）从上周2.15倍上升到本周2.18倍。创业板PE（TTM）从上周45.45倍，PB（LF）从上周3.59上升到本周3.63倍；科创板PE（TTM）从上周的79.12倍下降到本周77.88倍，PB（LF）从上周4.2倍下降到本周4.13倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.33倍上升到本周12.53倍，PB（LF）从上周1.34倍上升到本周1.36倍。行行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为机械设备、计算机、传媒。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为食品饮料、房地产、银行。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，钢铁、建筑材料、机械设备、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机估值高于历史中位数。石油石化、社会服务、农林牧渔估值低于历史10分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，汽车、电子估值高于历史中位数。建筑材料、建筑装饰、房地产、环保、农林牧渔、医药生物估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.27%下调至本周2.17%，股市收益率从上周4.07%下调至本周4.02%。

　　融资融券余额：截至3月13日周四，融资融券余额19282.29亿元，较上周上升0.90%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到131.20，上周A/H股溢价指数为131.43。

　　（三）流动性

　　3月8日至3月15日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为7779亿元；5笔逆回购，总额为5262亿元；1笔国库现金定存，金额为1500亿元；1笔国库现金定存到期，金额为900亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计1917亿元。

　　截至2025年3月14日，本周上升0.87BP至1.8312%，SHIBOR隔夜利率下降3.00BP至1.8110%；期限利差本周上升0.57BP至0.2688%；信用利差上升4.30BP至0.5896%。

　　（四）海外

　　美国：本周一公布3月08日粗钢产量（当周同比）-1.50%，前值-4.60%；本周二公布3月08日红皮书商业零售销售（周同比）5.70%，前值6.60%，1月非农离职数（季调）326.6万人，前值309.5万人；本周三公布2月CPI（未季调）同比2.80%，前值3.00%，2月核心CPI（未季调）同比3.10%，前值3.30%；本周四公布2月PPI最终需求（季调）同比3.20%，前值3.70%，3月08日初请失业金人数（季调）220，000.00人，前值220，000.00人；本周五公布3月密歇根消费者情绪指数（初值）57.90，前值64.70，3月密歇根大学消费者预期指数（初值）54.20，前值64.00。

　　欧元区：本周四公布1月欧元区工业生产指数（季调）环比0.80%，前值-0.40%，1月欧元区工业生产指数同比0.00%，前值-1.50%。

　　英国：本周五公布2月RICS房价指数（季调）11.00，前值21.00，1月工业生产指数：季调同比-1.54%，前值-1.93%。

　　日本：本周一公布1月经常项目差额（商品）-2.94万亿日元，前值623.00亿日元，1月经常项目差额（季调）1.94万亿日元，前值2.73万亿日元；本周二公布第四季度不变价GDP同比（修正）1.10%，前值0.70%，2月M2为1253.10万亿日元，前值1259.44万亿日元；本周三公布第一季度BSI大型制造业信心指数-2.40%，前值6.30%，2月企业商品价格指数同比3.98%，前值4.16%。

　　海外股市：标普500上周跌2.27%收于5638.94点；伦敦富时跌0.55%收于8632.33点；德国DAX跌0.10%收于22986.82点；日经225涨0.45%收于37053.10点；恒生跌1.12%收于23959.98点。

　　（五）宏观

　　CPI：国家统计局公布，2025年2月份，全国居民消费价格同比下降0.70%，环比下降0.20%。

　　PPI：国家统计局公布，2025年2月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.20%，环比下降0.10%。

　　货币供应：中国人民银行公布，2月末，广义货币（M2）余额320.52万亿元，同比增长7.00%。狭义货币（M1）余额109.44万亿元，同比增长0.10%。流通中货币（M0）余额13.28万亿元，同比增长9.70%。

　　信贷增长：中国人民银行公布，2月末，金融机构各项贷款余额同比增长7.30%。

　　社会融资总量：中国人民银行公布，2025年2月份，社会融资总量2.23万亿元，同比增长49.29%。

　　外汇占款：中国人民银行公布，2025年2月份，中央银行外汇占款21.87万亿元。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：美国2月零售销售同比、美国2月零售销售环比、中国2月城镇调查失业率、中国2月社会消费品零售总额当月同比、美国2月工业产能利用率（季调）、美国2月出口价格指数同比、欧元区1月欧元区贸易差额、欧元区1月欧元区商品出口金额：当月同比、中国2月进出口金额（当月值）、中国2月贸易差额、欧元区2月欧元区CPI同比、欧元区第四季度欧元区每小时劳工成本指数（季调）环比（%）、日本2月贸易差额（季调）、日本1月工业生产指数（同比）（修正）、美国联邦基金目标利率、美国1月国际资本净流入、欧元区1月欧元区营建产出同比、英国1月失业率（季调）、英国2月失业金申请人数（季调）、美国3月达拉斯联储制造业企业活动指数（季调）、美国3月达拉斯联储制造业新订单指数（季调）、欧元区1月欧元区经常项目差额（季调）、欧元区3月欧元区消费者信心指数：季调（初值）、日本2月CPI环比、日本2月CPI（剔除食品）环比。

　　3月17日周一：美国2月零售销售同比、美国2月零售销售环比、中国2月城镇调查失业率、中国2月社会消费品零售总额：当月同比。

　　3月18日周二：美国2月工业产能利用率（季调）、美国2月出口价格指数同比、欧元区1月欧元区贸易差额、欧元区1月欧元区商品出口金额：当月同比、中国2月进出口金额（当月值）、中国2月贸易差额。

　　3月19日周三：欧元区2月欧元区CPI同比、欧元区第四季度欧元区每小时劳工成本指数（季调）环比、日本2月贸易差额（季调、日本1月工业生产指数（同比）（修正）。

　　3月20日周四：美国联邦基金目标利率、美国1月国际资本净流入、欧元区1月欧元区营建产出同比、英国1月失业率（季调）、英国2月失业金申请人数（季调）。

　　3月21日周五：美国3月达拉斯联储制造业企业活动指数（季调）、美国3月达拉斯联储制造业新订单指数（季调）、欧元区1月欧元区经常项目差额（季调）、欧元区3月欧元区消费者信心指数：季调（初值）、日本2月CPI环比、日本2月CPI（剔除食品）环比“。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。